高德注册因猪肉价格上涨担心“高通胀”

2月中旬以来,猪肉价格加速上涨。过去三周内,高德注册农业部发布的猪肉批发价格即上涨14%,同时生猪和能繁母猪存栏数量大幅减少。在本篇报告中,我们会分析猪肉价格的上涨压力,但会更多地从宏观视角分析猪肉价格上涨对CPI和整体通胀的影响。
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根据历史生猪价格对供给变化的弹性,供给收缩可能推动今年生猪价格上涨30%-60%。
受生猪产能去化和非洲猪瘟爆发的影响,生猪存栏与能繁母猪存栏同比增速分别降至-17%与-19.8%,均为近20年来的最低;另一方面,3月以来农业部猪肉批发价格上涨了14%。回顾历次生猪疫情,我们发现,在疫情爆发初期,生猪存栏快速下降、同时伴随猪肉价格小幅下跌;但当疫情得到控制之后,猪肉价格会伴随生猪出栏减少而明显上涨。
根据猪价变化对母猪存栏的一般时滞及弹性系数,我们预计2019年全年生猪价格可能都面临上涨压力,涨幅或达到30%-60%,其中的具体依据为:1)一般来讲,能繁母猪存栏变化领先生猪价格变化12-14个月,与生猪繁育周期大体相当;2)存栏量跌至4000万头以下后,生猪价格(上升)对存栏(下降)的“弹性”约在-3至-4之间。
考虑到猪肉分项在CPI篮子中的权重约为2.5%,本轮猪肉价格上涨可能直接推高CPI 50-90个基点。然而,值得强调的是,只有总需求加速扩张才能支撑大面积且持续的通胀,单类产品(包括猪肉)的价格上涨并不会有这样的效果。
我们有关猪肉价格对CPI影响的测算基于:1)假定CPI猪肉分项的涨幅对生猪价格的弹性为0.6(详细分析请见后文);2)猪肉分项在CPI篮子中权重为2.5%。从宏观层面看,整体通胀水平由总需求增速相对潜在增长率的偏离程度主导,也就是说,正向的产出缺口推高通胀,反之亦然。然而,不同行业的价格走势往往更多地受其自身的供求关系影响:例如2016年再通胀刚启动时,PPI明显上升但CPI保持低位。
PPI与CPI的走势分化,或更准确地说,PPI与食品价格的走势分化,根本原因是两个部门各自供求平衡的分化。一方面,供给侧改革限制工业品产出增长、推高其价格,另一方面,主要农产品停止收储以及开启去库存则压低了粮食和一些其他农产品的价格。然而,现今通胀的具体“组成”可能在某种程度是当年的反转——如今猪肉供应收紧、库存对粮价的压制减轻、叠加环保限产的放松,或导致通胀走出CPI上升、而PPI保持低位的走势。
? 在不同的总需求背景下,猪周期的波幅也可能被“放大”或“抑制”。
生猪价格对供给的弹性系数并非一成不变——当总需求较强时,较小的供给收缩就可能(在一段时间后)引发猪价较大幅地上涨,如2010年;相反,总需求较弱时,猪肉价格对供给收缩的则反应相对温和,如2015-2016年。
? 生猪价格上涨向其他食品以及整体CPI的传导程度也会随着经济增长和通胀预期变化。
值得注意的是,生猪价格与CPI中的猪肉分项并不是一对一的关系——由于CPI中的猪肉价格还包括制成品,其波动性远远小于生猪价格;此外,随着制成品的权重上升,二者之间的相关性逐渐减弱。我们测算生猪价格上涨对CPI影响时,假定CPI猪肉分项对生猪价格的弹性为0.6(即长期均值左右),即生猪价格上涨1个百分点,CPI猪肉分项上涨约0.6个百分点。
另外,猪价上涨也不一定完全向CPI中其他食品价格传导。CPI猪肉和其他食品价格变化间的相关性也逐渐减弱,尤其在2015年农业供给侧改革、农产品定价更趋市场化之后。值得注意的是,在总需求疲弱的背景下(如2015-16年),其他蛋白质类食品的“替代效应”往往会在一定程度上限制猪肉价格的涨幅;而反过来,总需求走强时,猪肉价格上涨向其他肉类和蛋白质类食品的传导会更加明显。此外,虽然食品价格受到农产品自身供给的影响较为明显、波动性也更大,但占CPI 70%以上权重的非食品价格与经济的走势一致,并不受食品价格单品变化的带动——例证是非食品CPI的走势与PPI同步,而后者很多时候是中国宏观周期强弱的“晴雨表”。
短期看,CPI有上升压力。
3月CPI或将跳升至2.4%-2.5%,并可能在2季度攀升至2.6%-3%之间。3月CPI可能相对2月跳升0.9-1个百分点,主要是因为去年2月基数极高、而3月又极低,且今年春节后食品价格维持高位。进入2季度后,考虑基数继续下降、叠加猪肉价格的上涨,CPI可能继续攀升并落在2.6%-3.0%左右。
然而,在当前货币政策大体维持“中性”立场、调整后社融同比仅略高于10%的大环境下,CPI很难持续走高。另外,技术层面,制造业的增值税税率将在4月1日大面积下调3个百分点,其第一轮的效应可能压低2季度整体CPI 0.2-0.3个百分点。
虽然猪肉供给收缩和低基数(18年2季度CPI环比为负)可能明显推高2季度CPI,但我们认为,鉴于目前信贷周期仅(相对于之间过度紧缩的周期)小幅复苏,而短期内总需求也只呈现“弱企稳”苗头,所以,猪肉外的食品、以及非食品价格大幅“跟涨”的可能性不高。因此,以GDP平减指数衡量的总体通胀大概率将维持在2%-3%的合理区间内,显示猪肉价格向其他非食品价格的传导较为有限。
此外,国内大宗商品限产同比有所放松、而猪肉以外的食品供给相对充裕,也将在一定程度上抑制通胀压力大幅扩散。值得注意的是,增值税税率下调3个百分点涉及大部分制造业行业,我们测算可能压制整体CPI 0.2-0.3个百分点、PPI约0.5个百分点。然而,我们预计减税对总需求的刺激作用将于今年晚些时候显现,届时其对总体通胀的一次性的负面影响也将消退。
往前看,我们会密切关注金融条件变化,以预判经济增长和整体通胀压力。
我们认为,央行不会仅仅因为食品价格短期波动而改变政策取向,但是持续广泛的通胀压力将对货币政策放松构成一定的制约。沿袭上文的分析框架,只有信贷扩张进一步加速(例如调整后社融同比增速大于11%)、总需求扩张超过潜在增速时,才能支撑CPI持续上升。因此,在基准情形下,虽然有短期波动的可能,但我们不认为CPI能有效“破3”。但如果经济增长真的超过潜在增长率(即“过热”),食品价格之外可能会出现更普遍的通胀压力,且各类产品价格相对其供给的弹性也会快速上升;在此情形下,货币政策可能很快调整措施以平抑通胀预期。
往前看,我们仍将持续关注金融条件变化,尤其是调整后社融增速的走势,以预判总需求及总体通胀的走势。我们认为,除了猪肉价格及其对CPI的影响之外,更需关注食品外的消费品、工业品及金融资产等领域是否出现通胀普遍上升的迹象、以综合判断价格总水平的走势。高德注册
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